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PANORAMICA DELLE MODIFICHE PROPOSTE PER
LA DIRETTIVA RELATIVA AI SERVIZI DI INVESTIMENTO
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA DG MERCATO INTERNO

- REVISIONE DELLA DIRETTIVA RELATIVA AI SERVIZI DI INVESTIMENTO
- PANORAMICA DELLE MODIFICHE PROPOSTE: SINTESI

La presente sintesi passa in rassegna gli orientamenti preliminari espressi dai servizi della DG Mercato interno per quanto riguarda le eventuali modifiche da apportare alla DSI. Essa riassume le considerazioni puntuali esposte nel resto del documento e le informazioni riguardanti ogni singola proposta contenute negli allegati da 1 a 3. Il documento 2 riepiloga le prese di posizione pervenute alla Commissione in relazione al COM (729)2000. Le modifiche proposte determinano un'evoluzione progressiva piuttosto che un cambiamento radicale della legislazione esistente. Esse perseguono il seguente duplice obiettivo:

  • chiarire ed ampliare le disposizioni esistenti, qualora queste non siano riuscite a creare un quadro legislativo efficace che consenta alle imprese di investimento e ai mercati mobiliari di servire l'insieme dell'UE, garantendo nel contempo un livello omogeneo ed elevato di protezione per gli investitori;
  • rafforzare le disposizioni esistenti della DSI, laddove ciò sia necessario per tenere conto dei nuovi modelli di attività e della crescente concorrenza tra le infrastrutture di negoziazione. I cambiamenti strutturali e le innovazioni in atto nei mercati finanziari europei aprono nuove prospettive per quanto riguarda la messa in comune di liquidità, la riduzione dei costi di intermediazione, una maggiore efficacia nel matching degli ordini e l'allargamento delle possibilità di scelta per via di una maggiore concorrenza tra i sistemi post negoziazione. Questo potenziale non potrà essere sfruttato senza un quadro normativo che favorisca lo svolgimento ordinato ed efficiente delle contrattazioni.

Le modifiche proposte preservano la continuità rispetto agli obiettivi e al quadro di base dell'attuale DSI. Esse sono volte in particolare a realizzare ulteriori progressi per quanto riguarda:

  • l'introduzione di un passaporto unico per le imprese di investimento, che dia loro il diritto di fornire una determinata gamma di servizi di investimento negli altri Stati membri sulla base dell'autorizzazione e della vigilanza delle autorità competenti del paese in cui sono stabilite;
  • l'introduzione di un grado elevato di armonizzazione dei requisiti di autorizzazione e di protezione degli investitori, volto a garantire il buon funzionamento del sistema del passaporto unico per le imprese di investimento;
  • la garanzia del diritto di accesso ai mercati regolamentati di altri Stati membri per i broker ed i dealer autorizzati, in modo tale che la negoziazione titoli avvenga alle condizioni più vantaggiose possibili;
  • la definizione della categoria dei “mercati regolamentati”, caratterizzata dall'esistenza di garanzie riguardanti il funzionamento del mercato e gli strumenti ammessi alla negoziazione sul mercato.

Pur non rappresentando una modifica radicale dei principi e della struttura dell'attuale DSI, gli adeguamenti proposti ne implicano un'ampia riorganizzazione, finalizzata a far fronte efficacemente alle dinamiche attualmente in atto nei mercati mobiliari europei. Gli adeguamenti principali sono:

  1. La revisione sistematica del campo di applicazione della DSI, per prendere meglio in considerazione l'evoluzione dell'intermediazione nel settore degli investimenti e facilitare l'organizzazione a livello paneuropeo di una gamma più ampia di servizi di investimento.
  2. Il rafforzamento della convergenza degli obblighi imposti alle imprese di investimento in materia di struttura organizzativa e di protezione degli investitori. In questo ambito, le modifiche proposte costituiscono la naturale evoluzione dell'attuale DSI piuttosto che un vero e proprio cambiamento di sistema.
  3. Il consolidamento e l'ampliamento degli obblighi attualmente imposti alle imprese di investimento, ai fini della salvaguardia dell'integrità del mercato. Gli adeguamenti si basano sulle disposizioni contenute nella proposta della Commissione relativa agli abusi di mercato (COM(2001)281). Essi determinerebbero un rafforzamento degli obblighi attualmente previsti dall'articolo 20 della DSI in materia di segnalazione delle operazioni e dichiarazione delle transazioni fuori mercato.
  4. L'elaborazione di principi generali riguardanti l'autorizzazione ed il funzionamento dei "mercati regolamentati". Queste proposte costituiscono l'aggiunta più significativa apportata all'attuale DSI. Esse consentono ai "mercati regolamentati" di concorrere tra loro per acquisire gli ordini e la liquidità, evitando tuttavia che ne risenta il funzionamento ordinato ed efficiente dei mercati mobiliari europei o che siano messi a repentaglio gli interessi degli emittenti e degli investitori.
  5. Il chiarimento delle condizioni alle quali i partecipanti al mercato e i mercati regolamentati possono accedere alle strutture post-negoziazione (controparte centrale, compensazione, regolamento). Non si propone tuttavia di definire dei requisiti comuni di autorizzazione o di gestione dei rischi applicabili alle strutture post-negoziazione nel quadro della DSI. In attesa di una maggiore armonizzazione, queste entità continuerebbero ad essere autorizzate e vigilate conformemente alle disposizioni nazionali.
  6. L'introduzione della possibilità di adottare misure giuridicamente vincolanti per garantire un'applicazione uniforme dei principi generali ogni qualvolta ciò sia necessario per conferire piena efficacia ai diritti e agli obblighi derivanti dalla DSI.
  7. La modernizzazione delle disposizioni riguardanti la collaborazione tra le autorità di vigilanza. Le interazioni tra i mercati mobiliari nazionali stanno diventando sempre più complesse ed intense ed intervengono a tutti i livelli dei processi di intermediazione, negoziazione e post-negoziazione. I meccanismi di comunicazione e di collaborazione tra le autorità competenti, sia a livello nazionale che tra Stati membri, devono essere dotati di basi più solide e garantire un funzionamento in tempo reale. Il documento non contiene tuttavia alcuna indicazione sulle eventuali proposte in materia di collaborazione tra autorità di vigilanza.

Nell'apportare eventuali modifiche alla DSI, la Commissione europea terrà conto delle raccomandazioni del Gruppo Lamfalussy relative alla struttura della legislazione UE, in particolare dell'opportunità di operare una distinzione tra:

  • principi quadro definiti nella legislazione di base (livello 1);
  • disposizioni di esecuzione tecniche, dettagliate e giuridicamente vincolanti, che potrebbero dover essere adeguate in funzione dell'evolversi delle attività e delle pratiche di regolamentazione (livello 2). La DSI rivista definirà con precisione quali questioni possono essere oggetto di tali disposizioni;
  • accordi informali tra autorità di vigilanza nei settori nei quali tali accordi sono sufficienti per giungere ad un approccio omogeneo in materia di regolamentazione e di vigilanza delle attività di investimento in tutta l'UE (livello 3).

I documenti di consultazione trattano sia dei principi generali che potrebbero essere esposti nel testo della DSI rivista (livello 1), sia di aspetti più specifici che potrebbero essere disciplinati da disposizioni di esecuzione più dettagliate (livello 2). In questo modo gli interessati possono valutare le modifiche proposte sulla base di un insieme di elementi, alcuni dei quali saranno trattati nel testo della direttiva, mentre altri saranno oggetto delle misure di attuazione. In questa fase non si opera tuttavia alcuna distinzione tra i due livelli, i quali saranno invece chiaramente separati nella proposta finale della Commissione. Gli interessati sono invitati a prender posizione su come tracciare in questa materia la linea di demarcazione tra i due livelli. Le osservazioni, in particolare sui punti riportati alla fine di ciascun capitolo del documento 1, devono pervenire entro il 30 ottobre 2001. Le risposte devono essere trasmesse all'indirizzo seguente:

Commissione europea
Direzione generale Mercato interno
Unità F/3 Titoli e mercati organizzati
Av. de Cortenbergh, 107
B-1000 Bruxelles
(fax: +32-2-295-40-62)
Le risposte possono inoltre essere inviate al seguente indirizzo e-mail:
markt-ISD@cec.eu.int

- REVISIONE DELLA DIRETTIVA RELATIVA AI SERVIZI DI INVESTIMENTO -
PANORAMICA DELLE MODIFICHE PROPOSTE:
PRESENTAZIONE DETTAGLIATA

Il documento 1 ("Panoramica delle modifiche proposte") è articolato in 5 capitoli:

  1. classificazione a fini normativi;
  2. modifiche principali riguardanti il campo di applicazione e le definizioni;
  3. modifiche principali riguardanti il regime delle imprese di investimento;
  4. modifiche principali riguardanti il quadro dei "mercati regolamentati";
  5. proposte relative all'accesso ai meccanismi di compensazione e di regolamento.

Gli allegati da 1 a 3 contengono una presentazione di tutte le proposte di modifica della DSI

INDICE

Capitolo 1: Classificazione ai fini normativi

Capitolo 2: Proposte di modifica del campo di applicazione e delle definizioni

Capitolo 3: Regime delle imprese di investimento

Capitolo 4: Principi generali per i mercati regolamentari

Capitolo 5: Compensazione e regolamento

CAPITOLO 1: CLASSIFICAZIONE A FINI NORMATIVI

Finalità del capitolo:

Il presente capitolo presenta una possibile classificazione ai fini della DSI rivista. Esso mira in particolare a chiarire le relazioni e le interazioni tra le diverse categorie di imprese di investimento ed i sistemi di negoziazione organizzati ai fini dell'applicazione delle regole della DSI. Le modifiche proposte sono volte a dissipare le incertezze sul trattamento normativo di cui sono oggetto i sistemi di negoziazione alternativi e le ECN. Sono state esaminate con particolare attenzione le discipline da applicare alle imprese di investimento che praticano il matching degli ordini dei clienti. Un altro elemento importante è la proposta di introdurre una definizione operativa di "mercati organizzati" in modo tale da distinguere, da un lato, le infrastrutture di negoziazione a funzionalità unica e, dall'altro, gli intermediari che devono curare un rapporto fiduciario diretto con il cliente. La legislazione comunitaria che disciplina le infrastrutture di negoziazione sarà incentrata sui "mercati regolamentati", che sono una categoria di "mercati organizzati".
I "mercati regolamentati" dovrebbero essere soggetti a principi armonizzati per quanto riguarda le loro modalità di funzionamento ed i controlli rigorosi che devono applicare sugli strumenti che ammettono alla negoziazione (cfr. capitolo 4).

Gli adeguamenti proposti per la DSI prevedono di mantenere la distinzione attualmente esistente tra imprese di investimento e infrastrutture di negoziazione. Il quadro normativo applicato alle imprese di investimento e agli intermediari è incentrato sulla vigilanza e la gestione dei rischi che possono insorgere nella relazione impresa di investimento/cliente. Il regime che si applica ai mercati nei quali sono negoziati strumenti finanziari mira a promuovere condizioni di negoziazione che favoriscano lo svolgimento ordinato ed efficiente delle interazioni tra interessi multilaterali di acquisto e di vendita; esso si basa sull'applicazione di regole relative all'ammissione al mercato dei partecipanti e dei titoli nonché sull'applicazione di controlli rigorosi sul comportamento dei partecipanti ammessi al mercato.

La crescente eterogeneità delle entità che forniscono servizi di investimento e delle infrastrutture di negoziazione non rimette in discussione questa dicotomia di base di tipo normativo e funzionale. La maggior parte dei nuovi tipi di operatori può essere classificata nell'ambito della tipologia prevista dall'attuale normativa sulla base dell'attività principale e delle funzioni esercitate. Qualora le entità possano esercitare entrambi i tipi di funzioni, si propongono meccanismi pragmatici per coniugare requisiti e profilo di rischio.

Alcuni degli adeguamenti proposti sono tuttavia motivati dalla necessità di adeguare la normativa alla comparsa di nuovi tipi di prestatori di servizi. Eccone alcuni esempi significativi:

  • Si propone di ampliare l'elenco dei servizi di investimento, in modo tale da includere una gamma più ampia di intermediari specializzati (ad esempio bacheche elettroniche aperte [bulletin boards], sistemi di price crossing [sistemi di incrocio prezzi]) o di chiarire il trattamento di servizi esistenti, ad esempio la presentazione di broker (cfr. la definizione proposta di "arranger"/facilitatori, voce 1, allegato 1).
  • Gli approcci attuali in materia di vigilanza sui servizi di investimento di order matching devono essere aggiornati; la finalità è eliminare le incertezze sul trattamento normativo laddove vi siano implicazioni a livello dell'intero settore della negoziazione titoli. Questa questione è emersa quando si è discusso del trattamento normativo da riservare agli ATS. Attenendosi all'analisi del gruppo di lavoro della FESCO sulla regolamentazione degli ATS, i servizi della Commissione ritengono che, previa una valutazione caso per caso delle funzionalità di base, i broker e i dealer che praticano l'order-matching dovrebbero continuare ad essere soggetti al trattamento normativo delle imprese di investimento. Tuttavia, considerata la consistente internalizzazione [internalization] del flusso di ordini destinato al sistema più ampio dei mercati, tali entità potrebbero essere soggette a requisiti prudenziali (cfr. articoli 17 e 19, allegato 2). Si propone pertanto che l'autorità competente abbia la possibilità di prescrivere a tali imprese di prendere le misure necessarie per garantire il monitoraggio e la vigilanza delle transazioni sui loro libri di ordini, in modo tale da rendere possibile il rilevamento e la repressione di eventuali pratiche abusive. Per tenere conto dell'impatto del funzionamento di tali entità sul processo globale di formazione del prezzo dei singoli titoli [price-discovery], si propone di imporre alle imprese di investimento che eseguono transazioni al di fuori dei "mercati regolamentati" di dichiarare tali transazioni ad un "mercato regolamentato" immediatamente dopo che le hanno portate a termine (cfr. l'esame dettagliato di questa proposta e delle altre opzioni a pagg. 22-23). Questo obbligo verrebbe applicato a tutte le transazioni "fuori mercato", compreso il matching di ordini in circuiti di negoziazione privati [proprietary trading system]. Con queste disposizioni verrebberodissipate le preoccupazioni che ancora potevano sussistere circa l'impatto dei sistemi automatizzati di order matching dei broker e dei dealer sul quadro globale della negoziazione titoli. Queste entità potrebbero quindi continuare tali attività sulla base dell'autorizzazione ottenuta in qualità di imprese di investimento.
  • Si propone di introdurre una nuova definizione di "mercato organizzato" (definizione 13, allegato 1); l'obiettivo è operare una distinzione tra i servizi di matching degli ordini dei clienti forniti da imprese di investimento/banche su base discrezionale, da un lato, e i sistemi di negoziazione organizzata a funzionalità unica che effettuano il matching di una molteplicità di interessi di negoziazione in strumenti finanziari, dall'altro. In base alla definizione proposta sarebbero classificati tra i "mercati organizzati" solo quei sistemi o meccanismi che rispettano una serie di criteri. Le imprese che non soddisfano tutte queste condizioni potrebbero chiedere l'autorizzazione come imprese di investimento. La definizione di "mercato organizzato" dovrebbe essere flessibile e adattabile in funzione dei cambiamenti delle pratiche di mercato e di vigilanza.
  • "Mercati regolamentati dell'UE": Tutti i sistemi che rientrano nella definizione generica di "mercato organizzato" potrebbero ottenere dall'autorità competente un'autorizzazione in qualità di "mercato regolamentato", purché rispettino le condizioni più ampie che sarebbero previste dalla DSI rivista. Quando in un "mercato organizzato" ha luogo la negoziazione di strumenti che sono ammissibili/ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato, tale mercato dovrebbe essere autorizzato come "mercato regolamentato".

Qual è la logica sulla quale si baserebbe il concetto di "mercato regolamentato"? Per "mercati regolamentati" si intenderebbe una categoria di sistemi di negoziazione caratterizzata da controlli rigorosi riguardanti la qualità e la costituzione degli strumenti che sono ammessi alla negoziazione. Questi controlli potrebbero assumere la forma di obblighi, ad esempio di informativa, imposti all'emittente e/o alla parte che sponsorizza l'ammissione alla negoziazione. Tuttavia i "mercati regolamentati" dovrebbero anche disporre di sistemi per verificare che gli strumenti che sono ammessi alla negoziazione soddisfino le specifiche obbligatorie, in modo da proteggere gli interessi di tutti gli utenti del mercato, siano essi diretti o indiretti. Un mercato sarebbe autorizzato come "mercato regolamentato" (definizione 14, allegato 1) quando garantisce l'interazione e il confronto organizzato di una molteplicità di interessi di acquisto e di vendita riguardanti i prodotti seguenti:

  • titoli che sono offerti al pubblico e per i quali sono stati istituiti sistemi volti a garantire che l'emittente abbia rispettato gli obblighi iniziali e continuativi di informativa ed altri tipi di obblighi;
  • strumenti derivati, quando il sottostante è un titolo il cui emittente è soggetto ad obblighi iniziali, periodici e continuativi di informativa o ad altri tipi di obblighi, quando il contratto è solido e quando per tali strumenti esiste un "mercato adeguato" [proper market].
  • strumenti derivati basati su tassi, indici o merci, per i quali sono state riscontrate le
    condizioni per l'esistenza di un "mercato adeguato" (cfr. articolo 29, allegato 3).

Un "mercato regolamentato" dovrebbe ammettere alla negoziazione solo gli strumenti che soddisfano le specifiche propostei. I titoli che non sono offerti al pubblico, i titoli offerti al pubblico che non soddisfano i requisiti di informativa o di altro tipo, gli strumenti finanziari basati su titoli non offerti al pubblico o gli strumenti derivati per i quali non esiste un "mercato adeguato" non potrebbero essere ammessi alla negoziazione in un "mercato regolamentato". Inoltre uno strumento che sia stato ammesso alla negoziazione in un "mercato regolamentato" non potrebbe più essere ammesso alla negoziazione in mercati che non abbiano ottenuto lo status di "mercati regolamentati dell'UE". Questa disposizione sarebbe intesa ad evitare che strumenti negoziati in mercati regolamentati e soggetti ad obblighi di trasparenza e di altro genere siano negoziati simultaneamente in mercati che non offrono garanzie equivalenti. Se in un "mercato organizzato" ha luogo la negoziazione di strumenti che sono ammissibili/ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, tale "mercato organizzato" dovrebbe essere autorizzato in qualità di "mercato regolamentato". Si tratta di un corollario logico dell'obiettivo di garantire che gli strumenti che sono negoziati in mercati regolamentati non siano negoziati parallelamente in "mercati organizzati" che non offrono garanzie analoghe di trasparenza e svolgimento ordinato delle contrattazioni. Si propone che, per ottenere la qualifica di "mercato regolamentato", l'operatore del mercato e l'organizzazione del mercato debbano rispettare una serie di principi armonizzati. Si propone pertanto di includere nella DSI principi generali che favoriscano una gestione solida, ordinata ed efficiente del mercato. I principi proposti sono illustrati nell'allegato 3. Lo status di "mercato regolamentato" consentirebbe di beneficiare dei diritti e delle opzioni offerti dalla direttiva.

I mercati organizzati potrebbero essere autorizzati come mercati alternativi che esulano dal campo di applicazione della DSI. Questa seconda categoria di mercati provvederebbe alla negoziazione organizzatadegli strumenti che non possono essere ammessi alla negoziazione in un "mercato regolamentato", soprattutto in quanto non offrono agli investitori il medesimo livello di protezione (in termini di pubblicità o di adeguatezza del mercato). I mercati organizzati sarebbero pertanto le piazze in cui verranno negoziati i titoli collocati privatamente o i titoli offerti pubblicamente il cui emittente non soddisfa i requisiti di pubblicità previsti. Sarebbero inoltre i centri in cui ha luogo la negoziazione organizzata/formalizzata dei derivati basati su tali titoli o dei derivati basati su tassi, indici o merci per i quali non possono essere fornite le garanzie relative all'esistenza di un "mercato adeguato". Una volta che uno strumento sia stato ammesso alla negoziazione in un "mercato regolamentato", non sarebbe più possibile ammetterlo alla negoziazione in mercati alternativi. I mercati alternativi non sono oggetto di alcuna disposizione contenuta nella proposta di modifica della DSI e pertanto non dovrebbero essere definiti esplicitamente nel testo della direttiva.

L'approccio proposto in materia di classificazione a fini normativi è presentato in modo schematico nel riquadro 1.

Procedure per il riconoscimento dello status di "mercato regolamentato" (definizione 15, allegato 1)

Secondo quanto proposto, le autorità nazionali competenti manterrebbero la responsabilità di determinare quale sia il trattamento normativo da applicarsi alle entità che chiedono un'autorizzazione in qualità di imprese di investimento, "mercati regolamentati" o "mercati regolamentati a livello nazionale" e di vigilare sull'osservanza dei requisiti pertinenti. Se un'autorità competente concede un'autorizzazione come "mercato regolamentato", sarebbe tenuta a notificarlo alla Commissione europea e a presentare una copia delle norme di organizzazione del mercato, come previsto attualmente dall'articolo 16 della DSI. La Commissione europea, avvalendosi della collaborazione del Comitato dei valori mobiliari costituito di recente, avrebbe la possibilità di valutare se il mercato rispetta pienamente le disposizioni della DSI. Sulla base di questa valutazione, la Commissione europea e/o il Comitato dei valori mobiliari deciderebbero se il "mercato regolamentato" debba essere ammesso in un elenco di "mercati regolamentati" che sarebbe a disposizione del pubblico e permarrebbe sotto la responsabilità della Commissione europea. La Commissione europea e/o il Comitato dei valori mobiliari si riserverebbero la possibilità di chiedere chiarimenti o di porre domande su base ex-post.

Gli interessati sono invitati a commentare le proposte seguenti:

  • i “mercati regolamentati" verranno definiti in base ai criteri seguenti: qualità degli
    strumenti ammessi alla negoziazione, osservanza degli obblighi di legge da parte degli
    emittenti/sponsor e esistenza di dispositivi che consentano all'operatore del mercato di
    verificare l'osservanza degli obblighi previsti;
  • gli operatori dei mercati nei quali ha luogo la negoziazione organizzata degli strumenti
    specificati saranno tenuti ad ottenere l'autorizzazione in qualità di "mercati
    regolamentati";
  • gli strumenti ammessi alla contrattazione in un "mercato regolamentato" non saranno
    più ammissibili alla negoziazione in mercati organizzati che non siano "mercati
    regolamentati"


CAPITOLO 2: PROPOSTE DI MODIFICA DEL CAMPO DI APPLICAZIONE E DELLE DEFINIZIONI

Finalità del capitolo:

  • Questo importante capitolo ha la finalità di commentare nel dettaglio le principali
    modifiche proposte per quanto riguarda il campo di applicazione e le definizioni
    contenute nell'attuale DSI. Tra le modifiche degne di nota rientrano:
  • l'inclusione dell'attività di arranging/facilitazione e della consulenza indipendente in
    materia di investimenti tra i servizi essenziali;
  • l'eventuale inclusione dei derivati su merci tra gli strumenti finanziari;
  • la proposta di definizione di "investitori professionali" che dovrebbe servire ai fini
    dell'applicazione delle norme di comportamento;
  • la proposta di definizione di "mercati organizzati" che dovrebbe servire come base per
    distinguere tra imprese di investimento ed infrastrutture di esecuzione degli ordini a
    funzionalità unica.

La serie completa delle proposte dettagliate viene presentata nell'allegato 1. Esse sono
fondamentali per determinare la portata dei diritti e degli obblighi creati dalla DSI,
nonché il modo in cui talune disposizioni importanti potrebbero essere applicate.

Servizi d'investimento essenziali e accessori: (Definizioni 1-11, allegato 1)
Le proposte prevedono di mantenere l'attuale distinzione tra servizi d'investimento essenziali e accessori. Tuttavia, si propone di estendere l'elenco dei servizi essenziali includendovi la consulenza indipendente in materia di investimenti e di introdurre la definizione di un servizio di investimento essenziale consistente nel servizio di arranging/facilitazione nei confronti dell'investitore/cliente.

(a) "Arranging" [messa in contatto] / facilitazione (definizione 1, allegato 1)
Questa nuova definizione, che comprende elementi della definizione esistente ("ricezione e trasmissione di ordini") ma anche servizi esclusi a titolo dell'articolo 2, par. 2, lett. g), abbraccia una gamma di servizi di informazione, comunicazione e trasmissione che espongono il cliente ad un rischio pecuniario limitato. Tra i tipi di servizi che potrebbero essere coperti da questa definizione rientrano l'order routing [trasporto degli ordini], i bulletin board e la presentazione di broker. Tali servizi hanno la caratteristica comune che non comportano la detenzione di fondi/attività dei clienti e che non creano una relazione con il cliente che comporti nei confronti di quest'ultimo obblighi fiduciari. Essi si limitano ad assistere gli investitori nell'esecuzione delle transazioni senza parteciparvi. Quando un investitore utilizza tali servizi, sarà poi necessario l'intervento di un'impresa di investimento debitamente autorizzata per effettuare la transazione ed è questa impresa che si farebbe carico dei principali obblighi nei confronti del cliente, in particolare l'obbligo di proporre prodotti adeguati [suitability] e di eseguire gli ordini al meglio [best execution]. Non è pertanto necessario che chi offre servizi di arranging/facilitazione sia soggetto a tutta la gamma di norme di comportamento previste. Si tratta di stabilire, ad esempio, in che misura tali entità debbano essere soggette alle norme di comportamento di base consistenti nell'obbligo di proporre prodotti adeguati e di salvaguardare l'interesse del cliente. I rischi principali connessi a queste attività sono il fraintendimento della natura del servizio offerto e delle responsabilità connesse, la diffusione di informazioni scorrette e/o eventuali conflitti di interesse. Chi offre servizi di "arrangement"/facilitazione sarebbe soggetto a regole di condotta e ad obblighi in materia di organizzazione intesi a limitare questi rischi. Queste entità sarebbero inoltre tenute a comunicare senza omissioni se sono legate, in base a rapporti o incentivi commerciali, alle imprese di investimento alle quali indirizzano gli investitori o alle quali trasmettono gli ordini da eseguire.

(b) Consulenze in materia di investimenti (definizione 6, allegato 1)
La proposta di trasferire le consulenze in materia di investimenti dai servizi accessori ai servizi essenziali riflette la necessità di chiarire quale sia l'inquadramento normativo di questa attività nella legislazione europea, visto che gli investitori si affidano in misura crescente a consulenze indipendentiiv. Essendo attualmente classificata tra i servizi accessori, la consulenza è considerata "abbinata" alla prestazione di altri servizi di investimento. Ciò è antitetico alla natura di consulenza "indipendente", che in quanto tale dovrebbe essere svolta distintamente da altri servizi in modo da minimizzare i conflitti di interesse. La necessità di una classificazione a sé stante nella legislazione comunitaria è stata ulteriormente rafforzata dall'entrata in vigore della direttiva relativa al commercio elettronico. La consulenza in materia di investimenti è un servizio destinato ad una clientela composta essenzialmente da investitori al dettaglio e consiste nel fornire consigli imparziali sugli investimenti adatti al profilo specifico dell'investitore. A tutt'oggi, le consulenze agli investitori al dettaglio sono fornite in gran parte da grandi istituti, che tendono a promuovere i propri prodotti e regimi. La consulenza indipendente in materia di investimenti è caratterizzata dal fatto che non vi sono legami commerciali con i fornitori dei prodotti considerati e che il cliente paga una commissione. Quest'ultimo elemento della definizione mira a ridurre l'eventualità di conflitti di interesse e a distinguere questa forma di attività da quella degli agenti collegati alle imprese che forniscono il servizio/prodotto considerato. Per via della sua natura personalizzata, il servizio assomiglia in certa misura alla gestione di portafogli d'investimento. Tuttavia i consulenti indipendenti non eseguono le transazioni per conto dell'investitore e non ricevono dal cliente deleghe (sotto forma di mandato) per eseguire transazioni su base discrezionale e continua. Limitando il campo di applicazione di questa definizione ai consulenti "indipendenti", i cui servizi devono essere pagati dal cliente, la proposta limita il numero dei consulenti che sarebbero soggetti ai diritti e agli obblighi della DSI. Continua ad essere poco chiaro il trattamento degli altri consulenti in materia di investimenti, i cui servizi non sono pagati dal cliente ma potrebbero essere remunerati da altre imprese di investimento. Gli interessati sono invitati ad indicare se sia appropriata la definizione di consulenza indipendente in materia di investimenti e come debbano essere trattati ai fini della DSI gli altri tipi di consulenza (ad esempio l'introduzione di broker, agenti collegati o consulenti finanziari che esulano dal campo di applicazione della DSI e sono soggetti ad un'autorizzazione nazionale).

(c) Brokeraggio (definizione 2, allegato 1)
Si propone di modificare lievemente la definizione di brokeraggio (esecuzione degli ordini per conto terzi) in modo tale da includervi le innovazioni introdotte di recente in questa attività ed in particolare:

  • il matching automatizzato degli ordini di senso opposto della clientela (su base discrezionale e
    non continua),
  • i servizi di sola esecuzione che implicano l'esecuzione degli ordini della clientela sulla base di un test sommario dell' “adeguatezza” dell'operazionevi.

(d) Assunzione a fermo e collocamento di emissioni (definizione 4, allegato 1)
Viene proposto di allargare la definizione attuale per includere tutte le forme di intervento dirette a supportare l'emissione e il collocamento di titoli sul mercato primario, indipendentemente dal fatto che esse implichino o meno una qualche forma di garanzia di rilevamento dei titoli non collocati.

(e) Servizi accessori (definizioni 7-11, allegato 1)
Le modifiche proposte riguardano principalmente la razionalizzazione ed il chiarimento dei servizi accessori di custodia e delle operazioni connesse.

Strumenti finanziari: (definizione 12, allegato 1)

Si propone di riformulare la definizione attuale rendendola più ampia e più generica. Si prevede di includere esplicitamente alcuni strumenti il cui status è attualmente ambiguo, come i certificati rappresentativi di azioni o i covered warrant. Tuttavia la conseguenza principale della modifica proposta sarebbe la possibile inclusione dei derivati su merci (l'esclusione delle merci viene mantenuta).

Derivati su merci
L'inclusione dei derivati su merci tra gli strumenti finanziari avrebbe due conseguenze:

  • i servizi specializzati di brokeraggio/dealing relativi a questi prodotti sarebbero inclusi per la prima volta nel campo di applicazione del passaporto della DSI e dei requisiti collegati della DAP;
  • e borse e gli altri sistemi che offrono la negoziazione organizzata di derivati su merci sarebbero trattati come "mercati organizzati". I derivati su merci sarebbero ammissibili alla negoziazione nei "mercati regolamentati", a condizione che esista un "mercato adeguato" per gli strumenti in questione (articolo 29, allegato 3).

I principali fautori dell'inclusione dei derivati su merci nel raggio della DSI sono gli intermediari con una clientela paneuropea, i quali sono attualmente tenuti ad ottenere un'autorizzazione in ciascuno Stato membro. Nell'ottica dei servizi specializzati di brokeraggio o di dealing in derivati su merci, lo svantaggio principale che deriverebbe dalla loro inclusione sarebbe il fatto che dovrebbero ottemperare integralmente alle norme di protezione degli investitori ed al regime di adeguatezza patrimoniale. Le preoccupazioni dovute agli obblighi in materia di tutela degli investitori potrebbero essere attenuate grazie ad una differenziazione più efficace di tali obblighi a seconda che l'intermediario tratti con clienti professionali o al dettaglio. I mercati in cui sono negoziati tali strumenti potrebbero eventualmente rientrare nella definizione di "mercati organizzati", a seconda della loro costituzione. Tuttavia, vista la natura degli strumenti in questione, per via della quale è giuridicamente e concettualmente difficile prescrivere criteri che garantiscano la "qualità", è difficile stabilire "prima facie" se siano ammissibili alla contrattazione su un "mercato regolamentato" o al contrario se ne debbano essere esclusi. Le autorità di regolamentazione, di vigilanza e gli operatori dei mercati non dispongono di parametri comuni per valutare la qualità dei derivati finanziari o su merci - come invece accade per i titoli offerti al pubblico (ad esempio informativa, flottante minimo) - che potrebbero aiutarli a determinare se un singolo strumento derivato possa essere ammesso alla contrattazione in un "mercato regolamentato". Vista l'assenza di criteri comuni che consentano di garantire la "qualità" dello strumento da ammettere alla negoziazione, si propone di lasciare all'operatore del mercato la discrezionalità di decidere se ammettere o meno i derivati basati su merci alla negoziazione nel "segmento regolamentato" del mercato. Qualora decidesse in tal senso, l'operatore del mercato sarebbe tenuto ad accertarsi della presenza di talune condizioni tendenti a confermare l'esistenza di un "mercato adeguato" per lo strumento (schema di contratto appropriato, liquidità del mercato sottostante). Anche le autorità competenti potrebbero avere qualcosa da dire sull'opportunità di ammettere tali contratti alla negoziazione in un segmento di "mercato regolamentato" (ad esempio quando non hanno alcuna competenza sul sottostante). Potrebbe essere appropriato porre in essere un sistema che consenta alle autorità competenti di esaminare (ex post) la qualità dei derivati su merci di cui viene proposta l'ammissione in "mercati regolamentati".

“Mercati organizzati”: (definizione 13, allegato 1)

Si propone di introdurre una nuova definizione di "mercati organizzati" che abbracci tutti i sistemi di negoziazione organizzati che fungono da luogo di incontro tra l'offerta e la domanda di strumenti finanziari e contribuiscono alla formazione dei prezzi [price discovery] di tali strumenti. Questa definizione dovrebbe contribuire a distinguere tra:

  • le entità la cui vocazione primaria è l'intermediazione per conto dei clienti e che pertanto sono tenute a curarne gli interessi e
  • le entità la cui funzione di base consiste nel fornire sistemi per il matching non discrezionale degli ordini e che non hanno obblighi in relazione ai singoli ordini che sono introdotti in modo esogeno nei loro sistemi.

La proposta di definizione di “mercato organizzato" mira a considerare ammissibili solo quei sistemi che costituiscono un punto di incontro permanente di molteplici interessi e che svolgono un ruolo attivo nel processo di formazione del prezzo. A tal fine la definizione prevede una serie di criteri cumulativi che dovrebbero essere soddisfatti per ottenere la qualifica di "mercato organizzato". I sistemi che non rientrano in questa definizione potrebbero chiedere un'autorizzazione come imprese di investimento (arranger, agency broker o sistemi di dealing a seconda della loro organizzazione e dei servizi che forniscono).
La definizione proposta di “mercato organizzato” si basa tra l'altro sull'esistenza delle condizioni seguenti:

  • Regole e procedure formalizzate e non discrezionali per il matching degli ordini, che sono trattati secondo regole prestabilite e trasparenti relative alla priorità, alla parità e alla precedenza. Questi sistemi si distinguono da quelli di matching degli ordini gestiti dai broker (che possono fare il matching degli ordini solo se ricevono un ordine opposto e a condizione che vengano rispettati altri requisiti di dealing) o dai sistemi dei dealer (che effettuano il matching degli ordini solo quando ciò è nell'interesse del dealer).
  • Effettuazione del matching degli ordini in modo tale che le transazioni vengano concluse nell'ambito del sistema e conformemente alle sue regole. Questa definizione escluderebbe i meccanismi che si limitano a consentire ai sistemi di identificare la controparte di una negoziazione e che lasciano alle controparti la conclusione dell'accordo finale.
  • Interessi multipli di acquisto e di vendita da entrambi i lati del mercato: una caratteristica distintiva dei mercati organizzati sarebbe quella di consentire un confronto interattivo continuo di tutti i prezzi potenziali degli acquirenti o dei venditori di strumenti finanziari. I libri degli ordini automatizzati delle banche o dei dealer sarebbero esclusi, in quanto la banca o il sistema è accessibile solo alla clientela del sistema ed il sistema è controparte di una negoziazione solo quando essa è a suo vantaggio.
  • Base regolare o continuativa: i mercati organizzati costituiscono una piazza permanente nella quale vi è un'attività regolare di matching dei titoli ammessi alla negoziazione.
  • I prezzi dei titoli quotati nel sistema devono riflettere l'interazione dell'offerta e della domanda di tali titoli nel sistema. I sistemi che derivano i loro prezzi dai mercati primari/di riferimento sarebbero pertanto esclusi.

L'uso dei volumi di negoziazione o di altri indicatori quantitativi che misurano la significatività del sistema nel processo di formazione del prezzo è stato preso in considerazione, ma è stato respinto per ragioni pratiche e politiche. In particolare è risultato difficile identificare indicatori quantitativi che consentano di distinguere le diverse piattaforme di negoziazione a seconda che esse siano più o meno significative per la formazione del prezzo per le diverse categorie di strumenti finanziari. Le attività dei “mercati organizzati" ruotano attorno al matching degli ordini, alla conferma delle transazioni e alle attività che servono da supporto o che sono generate dal matching degli ordini (ad esempio l'elaborazione dei dati sulle transazioni combinate). La definizione di “mercati organizzati” implica una separazione funzionale tra queste attività ed eventuali processi postnegoziazione. I servizi della Commissione desiderano mettere a punto una definizione che faccia chiarezza per i partecipanti al mercato e che offra orientamenti su come trattare le entità "borderline". I servizi della Commissione sono consapevoli del rischio che la definizione proposta sia rapidamente superata dalla prassi di mercato o di vigilanza. Per queste ragioni essi ritengono che questa definizione così importante debba essere assoggettata a chiarimenti ed eventuali aggiornamenti tramite la procedura del comitato.

Investitori professionali: (definizione 18, allegato 1)
Si propone di introdurre esplicitamente la categoria degli "investitori professionali", in modo da risolvere le incertezze sul modo in cui debbano essere applicate le norme di comportamento di cui all'articolo 11 della DSI. Queste norme di comportamento sono intese a rimediare alle asimmetrie di informazione e a prevenire che conflitti di interesse svantaggino gli investitori e i clienti che sono obbligati ad affidarsi ad intermediari per effettuare i loro investimenti. Il carattere professionale o al dettaglio dell'investitore è chiaramente rilevante per determinare il grado di vulnerabilità dell'investitore e la sua "necessità di protezione". Gli investitori al dettaglio beneficerebbero dell'intera gamma di protezioni offerte dalle norme di comportamento. Gli investitori professionali, che sono in grado di esercitare una valutazione indipendente e "competente" dell'adeguatezza delle raccomandazioni fatte, necessiterebbero di protezioni meno rigorose. L'elenco degli investitori esentati dalla copertura della direttiva relativa ai sistemi di indennizzo degli investitori è stato utilizzato come punto di partenza, in quanto anche questo elenco è stato stilato nel tentativo di distinguere l'investitore esperto dall'investitore al dettaglio sulla base della "necessità di protezione". In sostanza si propone di includere nella categoria degli investitori "professionali" gli istituti finanziari autorizzati, gli enti e gli organismi statali e le imprese operanti nei mercati finanziari. Gli investitori che operano in veste non professionale e le piccole imprese sarebbero considerati invece come investitori al dettaglio. Occorrerà riflettere con particolare attenzione a come tracciare la linea di demarcazione tra le imprese con solide conoscenze di mercato e le altre imprese. Vengono proposti due criteri:

  • il fatto che le società abbiano o meno emesso titoli destinati al pubblico;
  • le dimensioni della società, in termini di fatturato/numero di dipendenti o i valori trattati dal dipartimento che si occupa della gestione dei fondi.

Si propone di prevedere un adeguamento periodico dell'elenco degli investitori professionali. La definizione di investitore professionale ed eventuali misure supplementari di attuazione potrebbero inoltre prevedere un meccanismo adeguato in base al quale le imprese di investimento ed i loro clienti potrebbero convenire di applicare il regime alternativo di comportamento a fini di diritto privato.

Controparte centrale di compensazione/sistemi di regolamento dei titoli: (definizioni 19- 21, allegato 1)
Si propone di introdurre definizioni funzionali (anziché istituzionali) di queste attività, in modo tale da determinare con chiarezza se questi sistemi possano essere autorizzati in quanto servizi essenziali o accessori ai sensi della DSI. Accordare lo status di imprese di investimento a controparti centrali di compensazione sarebbe incompatibile con una vigilanza adeguata di queste attività. La DSI rivista potrebbe stabilire con chiarezza che le controparti centrali di compensazione non possono essere assimilate alle attività essenziali coperte dall'autorizzazione in qualità di impresa di investimento o di banca. Le definizioni di controparte centrale di compensazione e di sistema di regolamento dei titoli sono state formulate sulla base di elementi contenuti nella direttiva sul carattere definitivo dei regolamenti e nella direttiva sull'adeguatezza patrimoniale.

Gli interessati sono invitati ad esprimersi in particolare sui punti seguenti:

  • la definizione di consulenza indipendente in materia di investimenti è appropriata e
    come debbono essere trattati, ai fini della DSI, gli altri tipi di consulenze (ad esempio
    l'introduzione di broker, agenti collegati o consulenti finanziari che esulano dal campo
    di applicazione della DSI e sono soggetti all'autorizzazione nazionale)?
  • la possibile inclusione dei "derivati su merci" tra gli strumenti finanziari, le
    implicazioni soprattutto per i trader specializzati in derivati su merci e l'applicazione
    potenziale del regime dei mercati regolamentati alla negoziazione organizzata di
    questi strumenti;
  • la proposta di definizione di "mercati organizzati" è adeguata in generale a servire
    come base per distinguere tra imprese di investimento e infrastrutture di esecuzione
    degli ordini? Sono apprezzate eventuali osservazioni specifiche sui singoli elementi
    della definizione;
  • la proposta di definizione di "investitore professionale", da considerarsi come base
    per applicare un approccio differenziato in materia di norme di comportamento


CAPITOLO 3: REGIME DELLE IMPRESE DI INVESTIMENTO

Finalità del capitolo:
Questo capitolo ha la finalità di presentare i principali adeguamenti che si propone di apportare alle disposizioni della DSI per quanto riguarda l'autorizzazione iniziale e la vigilanza continua delle imprese di investimento. L'allegato 2 contiene una presentazione dettagliata dell'intera gamma degli adeguamenti previsti. Questi ultimi perseguono gli obiettivi seguenti:

  • Garantire il buon funzionamento del passaporto unico delle imprese di investimento. L'ambizione originaria della DSI era consentire alle imprese di investimento autorizzate di prestare servizi di investimento in altri Stati membri sulla base dell'autorizzazione e della vigilanza del loro paese di stabilimento/di origine. Si propone di armonizzare maggiormente le misure di protezione degli investitori laddove ciò sia necessario per consentire la prestazione transfrontaliera di servizi di investimento a tutte le categorie di clienti. Partendo dal presupposto che le misure di armonizzazione vengano adottate entro la data di entrata in vigore della DSI rivista, la prestazione di servizi di investimento nell'UE potrà aver luogo sulla base della vigilanza del paese di origine/di stabilimento, come previsto dalla direttiva relativa al commercio elettronico.
  • Aggiornare le disposizioni relative alla vigilanza delle succursali, in modo tale da tenere conto dell'evoluzione delle pratiche operative e delle tecniche di vigilanza e dell'adozione della direttiva relativa al commercio elettronico. Si propone che tutti gli aspetti delle attività delle succursali riguardanti la protezione degli investitori siano soggetti alla vigilanza dell'autorità competente del paese in cui è stabilita la succursale. Le succursali praticano una gestione autonoma delle relazioni con i clienti. Per ragioni di efficienza amministrativa è necessario che le loro attività siano soggette alla vigilanza dell'autorità che è più prossima alla succursale, conformemente alla legislazione di tale paese. Molti di coloro che hanno preso posizione sulla revisione della DSI hanno raccomandato questa modifica, che tra l'altro è conforme all'interpretazione di "paese di origine" applicata nella direttiva relativa al commercio elettronico. Si propone che il paese della succursale si limiti a vigilare sull'osservanza delle norme di comportamento. Il paese ospitante non ha competenza sulla vigilanza degli aspetti organizzativi della succursale, gestiti solitamente a livello centrale dall'impresa, o sull'osservanza dei requisiti prudenziali (ad esempio requisiti patrimoniali), i quali dovrebbero essere oggetto di vigilanza su base consolidata.
  • Assicurare, ove ciò sia necessario, un'applicazione modulata del regime delle imprese di investimento alla gamma più ampia di servizi di investimento che rientrano nel campo di applicazione allargato della nuova DSI xi. Pertanto si propone di applicare le disposizioni pertinenti in funzione dell'investitore o del rischio di mercato collegato ai diversi servizi di investimento essenziali
  • Consentire alle autorità competenti di prendere misure appropriate quando il volume degli ordini incrociati dalle imprese di investimento è tale da poter compromettere il funzionamento ordinato o efficace del mercato di determinati titoli o strumenti. A tal fine si propone che le imprese di investimento che praticano il matching degli ordini dei clienti in misura consistente siano chiamate ad applicare sistemi appropriati di monitoraggio e di vigilanza che consentano di rilevare e di reprimere eventuali manipolazioni basate sull'uso dei loro dispositivi. Si propone inoltre che tutte le imprese di investimento che eseguono operazioni fuori mercato su strumenti ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato (o per conto proprio o incrociando gli ordini dei clienti in un circuito di negoziazione privato) siano tenute a segnalare tali operazioni ad un "mercato regolamentato" immediatamente dopo la loro realizzazione. L'introduzione di queste disposizioni dovrebbe fugare le preoccupazioni circa i possibili effetti negativi dei circuiti di negoziazione privati per il quadro globale dei mercati mobiliari.

Requisiti per l'autorizzazione iniziale: (articoli 1-8, allegato 2)
Si propone di modernizzare i requisiti prescritti attualmente per rilasciare l'autorizzazione iniziale alle imprese di investimento, allineandoli alle raccomandazioni accettate a livello internazionale (IOSCO). Potrebbe essere necessario modificare o chiarire i requisiti iniziali di adeguatezza patrimoniale fissati dalla DAP in caso di nuovi tipi di servizi di investimento essenziali quali la consulenza o l'arranging/la facilitazione. Nessuno di questi servizi comporterebbe la detenzione di attività/fondi dei clienti. I requisiti riguardanti il rischio operativo dovrebbero inoltre riflettere i rischi e costi reali connessi a qualunque interruzione nella prestazione dei servizi o ad un'incapacità di prestare i servizi. In linea di massima tutte le imprese di investimento potrebbero essere assoggettate all'obbligo di detenere risorse che siano sufficienti a consentire una liquidazione ordinata. Larevisione della DSI fornisce inoltre l'opportunità di aggiornare le disposizioni riguardanti il trattamento delle imprese di paesi terzi, tenendo conto degli ampi impegni assunti dall'UE nel quadro di accordi commerciali multilaterali e bilaterali (nel settore dei servizi finanziari). Per quei paesi con i quali non sono stati conclusi accordi commerciali rilevanti potrebbe essere mantenuto l'attuale test di "reciprocità".

Requisiti continuativi: (articoli 9-18, allegato 2)
I requisiti patrimoniali sarebbero quelli prescritti dalla CAD, come modificati dalla revisione dei requisiti patrimoniali attualmente in corso.

(a) Requisiti in materia di organizzazione (articolo 12, allegato 2)
Si propone di estendere i principi di cui all'attuale articolo 10 della DSI, in modo da tenere conto dell'importanza crescente dei sistemi IT nella prestazione dei servizi di investimento, alla luce delle esperienze fatte in materia e delle discussioni in atto in diversi forum. Questi principi dovrebbero essere estesi anche ai casi in cui le imprese esternalizzano alcune funzioni (outsourcing). L'eventuale outsourcing dovrebbe essere soggetto all'approvazione preliminare dell'autorità competente che potrebbe essere concessa su presentazione di un piano aziendale/programma di adempimenti. L'outsourcing dovrebbe essere soggetto a controlli particolari qualora interferisca con lo svolgimento delle attività essenziali dell'impresa. Gli obblighi riguardanti l'identificazione delle attività e dei fondi dei clienti sarebbero immutati, quelli riguardanti l'organizzazione, che sono volti a minimizzare i conflitti di interesse, sarebbero lievemente ampliati. Ai fini di questa disposizione, si propone di assegnare la responsabilità in materia di vigilanza delle succursali all'autorità del paese di origine, come previsto dall'attuale DSI. Per le funzioni di back-office come ad esempio la gestione dei sistemi e l'audit trail completo, che sono organizzati a livello centrale per tutte le operazioni dell'impresa, la vigilanza nel paese di stabilimento iniziale è più razionale. Le autorità del paese di origine sarebbero responsabili anche dei dispositivi adottati nell'ambito della succursale per gestire i conflitti di interessi. È essenziale che vi sia una stretta collaborazione tra le autorità di vigilanza del paese di origine e del paese ospitante prima dell'avvio dell'attività della succursale nonché nell'ambito della vigilanza continua sugli aspetti del funzionamento della succursale che hanno un impatto diretto sugli interessi dei clienti. La definizione di approcci comuni ai fini dell'osservanza dei diversi obblighi previsti da questa disposizione potrebbe essere perfezionata con una appropriata procedura del comitato.

(b) Norme di comportamento e obblighi riguardanti le relazioni con i clienti (articolo 13, allegato 2)
Si propone di rivedere radicalmente l'attuale articolo 11, in modo tale da eliminarne le ambiguità e fornire una base adeguata per la vigilanza futura delle relazioni tra impresa e cliente. I principali adeguamenti proposti hanno le finalità seguenti:

  • Aggiornare i principi che sottendono le norme di comportamento sulla base dei lavori in corso in sede FESCO. Le sezioni rilevanti dell'allegato 2 contengono pertanto solo una serie di principi di massima. Indicazioni più precise saranno fornite dopo la pubblicazione della versione finale degli standard sulle norme di comportamento volte alla protezione degli investitori;
  • Chiarire le norme di comportamento e l'autorità responsabile della loro osservanza in caso di prestazione transfrontaliera di servizi. Per quanto riguarda la libera prestazione dei servizi, l modifica della DSI creerà le condizioni perché i servizi vengano prestati sulla base dell'osservanza delle norme di comportamento del paese di origine. Nel caso degli investitori al dettaglio, si propone che il controllo dell'osservanza delle norme di comportamento da parte del paese di origine diventi pienamente applicabile solo dopo l'entrata in vigore delle misure che attuano i principi previsti nell'allegato 2xii. Per quanto riguarda le succursali, si propone che la relazione impresa-cliente sia vigilata dall'autorità del paese nel quale è stabilita la succursale.
  • Risolvere le incertezze sull'applicazione diversificata delle norme a seconda che si tratti di investitori professionali o di investitori al dettaglio. La direttiva dovrebbe riaffermare il principio che non è necessario assumersi l'onere di rispettare integralmente le norme di comportamento in caso di servizi prestati a professionisti. Le misure precise di attuazione della direttiva rivista dovranno indicare con chiarezza quali norme di comportamento potranno essere attenuate in caso di prestazione di servizi di investimento ad investitori professionali.
  • Si propone che eventuali servizi prestati ad imprese di investimento autorizzate a trattare per proprio conto siano esentati dagli obblighi previsti in questa sezione, per via del fatto che l'assunzione di posizioni a fini privati tra dealer autorizzati non dovrebbe essere equiparata alla prestazione di servizi ad un cliente, rispetto al quale l'intermediario ha doveri di cura.
  • Applicare norme di comportamento/di protezione degli investitori diverse a seconda del tipo di servizio essenziale, compreso il trattamento esplicito dei servizi di "sola esecuzione". Anche in questo caso, il modo in cui i diversi principi saranno applicati ai diversi tipi di servizi essenziali sarà stabilito tenendo presente gli standard definitivi sulle norme di protezione degli investitori. Il riquadro 2 contiene una proposta schematica relativa all'applicazione dei principi in materia di norme di comportamento ai diversi servizi essenziali.
  • Chiarire di chi è la responsabilità in una transazione a catena, quando un agente collegato, un consulente o un facilitatore s'interpongono tra il cliente e l'agente: non debbono essere trascurati i diversi obblighi nei confronti del cliente, in particolare sull'adeguatezza dei prodotti offerti o la necessità di eseguire gli ordini al meglio.

Sarà necessario mettere a punto misure specifiche di attuazione che garantiscano un approccio uniforme e giuridicamente vincolante per quanto riguarda l'applicazione di questi principi. I lavori in corso in sede di gruppo di lavoro della FESCO sugli standard di protezione degli investitori potrebbero costituire la base per queste misure supplementari.

Norme di comportamento
(principi)
Arranging
(facilitazione)
Brokeraggio
(assistenza)
Brokeraggio
(solo esecuzione)
Dealing
(negoziazione per conto proprio)
Gestione di portafogli
individuali
Consulenza
in materia
di investimenti
Assunzione
a fermo
collocamento
Comunicazioni di marketing
al cliente o prospetto
X X X X X X X
Informazioni al cliente
sull'impresa
X X X X X X X
Informazioni sull'identità, la storia
la situazione finanziaria del cliente
X X X X X X X
Registrazione dell'accordo,
descrizione del servizio
X X X X X X X
Conflitti di interesse X X X X X X X
Assistenza adeguata e
messa in guardia sui rischi
X X r (R+, P-) X
all'apertura del
conto
X r (R+, P-) X r (R+,P) X r (R+, P-) X r (R+, P-)
Informazioni corrette e tempestive
in merito alle operazioni proposte
X X r(R+, P-) X r(R+, P-) X r (R+, P-) X r (R+, P-) X r (R+, P-) X r (R+, P-)
Esecuzione al meglio
nell'interesse del cliente
X X r(R+, P-) X r (R+, P-) X r (R+, P-) X r (R+, P-) X r (R+, P-) X r (R+, P-)
Informazioni sulle operazioni X X X X X - X

(c) Uso di agenti collegati per la rappresentanza delle imprese e la raccolta degli ordini (punto 14, allegato 2)
Nell'attuale DSI il trattamento degli agenti collegati operanti per conto di imprese di investimento autorizzate non è chiaro. considerando n. 8 consente alle imprese di investimento che esercitano le proprie attività nell'insieme della Comunità di avvalersi dei servizi di agenti collegati che ricevono e trasmettono ordini per loro conto e sotto la loro piena ed incondizionata responsabilità. Ciascuno Stato membro è libero di imporre i propri requisiti a tali agenti e pertanto l'armonizzazione dei requisiti di autorizzazione di tali agenti è limitata. Le condizioni per quanto riguarda le vendite "porta a porta" ("démarchage") sono fissate a livello nazionale/di paese ospitante. Tuttavia l'articolo 2, paragrafo 2, lettera g) esclude dal campo di applicazione della DSI le imprese la cui attività consiste esclusivamente nel ricevere e trasmettere ordini ad istituti finanziari autorizzati. Considerati i lavori riguardanti la proposta di direttiva sulla vendita a distanza di servizi finanziari e l'imminente entrata in vigore della direttiva relativa al commercio elettronico, è opportuno rivedere e chiarire le disposizioni della DSI in questo settore. Questo riesame ha l'obiettivo di eliminare l'incertezza quanto alle modalità con le quali le imprese di investimento possono avvalersi di agenti collegati per prestare servizi a clienti o potenziali clienti in altri Stati membri, sotto la piena responsabilità delle imprese di investimento stesse. Gli agenti collegati non sono considerati come "imprese di investimento" ai sensi della DSI.

Pertanto, la proposta prevede che quando gli agenti collegati operanti per conto di un'impresa di investimento sollecitano affari o raccolgono ordini a distanza in altri Stati membri dovrebbero poter essere soggetti alla regolamentazione e alla vigilanza del paese in cui sono stabiliti. Questo diritto dovrebbe poter essere esercitato conformemente alle disposizioni nazionali di attuazione della direttiva sulla vendita a distanza, della direttiva sul commercio elettronico e di altre misure pertinenti. Inoltre si propone che la possibilità dell'agente collegato di svolgere attività di rappresentanza/sollecitazione a distanza debba essere subordinata alla condizione che l'agente collegato rispetti pienamente tutte le norme di comportamento pertinenti per quanto riguarda la
comunicazione iniziale con i clienti/potenziali clienti e la comunicazione di informazioni corrette all'impresa. L'impresa di investimento resterebbe responsabile delle attività degli agenti collegati che agiscono per suo conto. Quando gli agenti collegati sono fisicamente presenti o assicurano la rappresentanza diretta dell'impresa (ad esempio con la vendita porta a porta) nel territorio di un altro Stato membro, sarebbero soggetti al diritto e ai requisiti dello Stato membro nel quale sono attivi. Infine la disposizione proposta prevede di introdurre alcune condizioni preliminari all'autorizzazione degli agenti collegati a livello nazionale; tali condizioni sono ispirate alla proposta di direttiva della Commissione sull'intermediazione assicurativa (GU C 29 E/245, 30.1.2001). Gli agenti collegati dovrebbero essere coperti da un'adeguata assicurazione della responsabilità professionale e dovrebbero essere iscritti in un registro presso l'autorità competente nazionale. I servizi della Commissione invitano gli interessati ad indicare se a loro parere il chiarimento del diritto degli agenti collegati ad intraprendere attività a distanza sia utile, tenendo conto dell'imminente entrata in vigore della direttiva relativa al commercio elettronico e della possibile adozione di regole comuni sulla commercializzazione a distanza dei servizi finanziari. Si chiede inoltre se, a loro parere, nella misura in cui il l’esercizio del diritto di libera prestazione di servizi è subordinato all'osservanza di una serie di obblighi comunitari armonizzati, sia opportunob includere o meno tali attività nel campo di applicazione della DSI.

(d) Obbligo di rendere note le pratiche di order-routing (articolo 15, allegato 2)
Si propone di introdurre per tutte le imprese autorizzate che eseguono ordini per conto terzi un nuovo obbligo di segnalazione trimestrale delle pratiche di order-routing. Ciò consentirebbe maggiore trasparenza nella scelta delle piazze per l'esecuzione degli ordini dei clienti, consentendo così un miglior controllo dell'osservanza degli obblighi di "esecuzione al meglio" (best execution). Questa maggiore trasparenza contribuirebbe a rafforzare la fiducia degli investitori nei casi in cui le piazze sulle quali possono essere eseguiti gli ordini sono molteplici e vi è maggiore difficoltà nell'identificare un "mercato di riferimento" adeguato. L'introduzione di questo obbligo controbilancerebbe la proposta di eliminare la possibilità delle autorità nazionali di prescrivere che tutte le transazioni intraprese per conto di investitori (al dettaglio) siano svolte su un "mercato regolamentato". L'attuale "regola di concentrazione" di tali transazioni potrebbe rivelarsi contraria agli interessi degli investitori, in quanto impedisce ai broker di ottenere l'esecuzione degli ordini a condizioni più vantaggiose nell'ambito di sistemi meno formalizzati. Tuttavia le autorità competenti devono essere in grado di verificare che le decisioni di routing prese dagli intermediari siano motivate dall'obiettivo di eseguire al meglio gli ordini dei clienti (best execution).

(e) Obblighi dell'impresa di investimento nei confronti del mercato (articolo 16, allegato 2)
Si propone che gli obblighi delle imprese di investimento nei confronti del mercato, inclusi in precedenza nelle norme di comportamento, diventino una disposizione a sé stante nell'ambito della DSI rivista. La disposizione proposta, che completerebbe gli obblighi e i divieti contenuti nella proposta di direttiva relativa agli abusi di mercato (COM(2001)281), identifica chiaramente le autorità e/o organizzazioni di autoregolamentazione responsabili in primo luogo di garantire l'applicazione delle regole in oggetto e prescrive alle imprese di investimento di adottare misure preventive per evitare la violazione dei divieti. Quando l'impresa di investimento opera in un "mercato regolamentato", dovrebbe rispettare pienamente le regole del mercato applicate dall'operatore (senza pregiudizio del ruolo delle autorità amministrative competenti). La proposta specifica le condizioni alle quali le imprese di investimento che effettuano il matching degli ordini dei clienti su un libro di contrattazioni privato [proprietary trading book] potrebbero essere chiamate ad attuare procedure di controllo e di vigilanza più rigorose. L'autorità competente dovrebbe avere la possibilità di prescrivere ad un'impresa di investimento di dotarsi di meccanismi di salvaguardia adeguati che consentano di rilevare ed impedire eventuali tentativi di uso delle sue infrastrutture a fini di manipolazione del mercato. Potrebbe inoltre essere necessario approntare talune soglie, il cui superamento indurrebbe l'autorità competente a chiedere l'attuazione di misure adeguate.

(f) Dichiarazione di operazioni all'autorità competente (articolo 17, allegato 2)
Per rafforzare la protezione degli investitori, si propone di potenziare l'attuale disposizione della DSI (articolo 20) concernente la segnalazione delle transazioni. Si intende rafforzare le regole esistenti sulla pronta dichiarazione dei principali dettagli delle operazioni all'autorità responsabile della protezione degli investitori e mantenere l'obbligo di conservare i documenti relativi a tali transazioni per almeno cinque anni. La finalità perseguita è quella di consentire l'esame dell'audit trail dettagliato delle transazioni intraprese per conto degli investitori, nonché l'indagine ex post di eventuali violazioni degli obblighi fiduciari. La procedura del comitato potrebbe essere utilizzata per promuovere, se necessario, l'armonizzazione del contenuto e del formato dei moduli di dichiarazione.

(g) Dichiarazione di tutti gli ordini/le operazioni eseguiti "fuori mercato" in modo tale da consentire l'integrazione in un meccanismo di aggregazione dei prezzi in tempo reale (articolo 18, allegato 2)
Si propone di rafforzare gli obblighi prescrivendo di dichiarare le contrattazioni fuori mercato di tutti gli strumenti ammessi alla negoziazione su un "mercato regolamentato". Questa disposizione è volta a garantire che i termini ai quali sono concluse le operazioni fuori mercato siano integrati in tempo reale (o quanto più rapidamente possibile) nel processo globale di formazione del prezzo dello strumento finanziario in oggetto. L'obbligo si applicherebbe a tutte le transazioni completate "fuori mercato" dalle imprese di investimento e riguardanti strumenti ammessi alla negoziazione su un "mercato regolamentato", comprese le transazioni bilaterali/OTC e le transazioni il cui matching è stato effettuato tramite circuiti di negoziazione/libr




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